A Nokia divulgou hoje o resultado do terceiro trimestre e a ação caiu 15% em Nova York, fechando a US$ 7,88, menos da metade do pico de junho.
O lucro operacional subiu 35%. As vendas de redes IP cresceram 43%, e as vendas para clientes de AI e nuvem mais que dobraram. A margem operacional da divisão de infraestrutura de rede – a mais relevante para o futuro da empresa e hoje responsável por 42% da receita – foi de 7,7% para 10%.
Parte da queda foi o mercado.
Foi um dia ruim para todo mundo que vende infraestrutura de rede para AI: Ciena caiu 10,7%, Lumentum 11,5%, Coherent 12,5%.
Em Helsinque, que fechou antes de Nova York piorar, a Nokia caiu 9,7%.
A outra parte do problema foi a própria Nokia, e tem nome: caixa. O mercado tem razão em olhar. Mas acho que está tirando a conclusão errada.
Começamos a investir na Nokia procurando o próximo gargalo da corrida da AI. Quando a Micron começou a subir feito um foguete, percebemos que a memória já havia virado consenso, e aos poucos viramos vendedores. Com quase 30 anos de mercado, aprendi a desconfiar da própria euforia.
A pergunta passou a ser: depois do chip e da memória, onde trava? Minha resposta foi: mover dados.
Quando um data center vira uma cidade de centenas de milhares de chips, o problema deixa de ser a força de cada chip e passa a ser a conversa entre eles. O cobre não dá conta da distância nem do volume. A resposta é luz.
Para a maioria das pessoas, Nokia é o celular de 2005. Para o mercado, é uma telecom madura com cara de armadilha de valor.
Mas por baixo dessa casca cresce uma empresa de óptica e redes IP. A compra da Infinera deu escala à Nokia em óptica coerente, a tecnologia que liga um data center ao outro.
Nove dos dez maiores hyperscalers já usam óptica da Nokia. A NVIDIA, que raramente erra sobre onde vai estar o gargalo, comprou cerca de US$ 1 bilhão em ações da empresa há um ano.
E quem conduz a virada não é um veterano de telecom. Justin Hotard, que assumiu em 2025, vinha de rodar o negócio de data center e AI da Intel e, antes, supercomputação na HPE. Contrataram um operador de data center para uma empresa que quer virar infraestrutura de AI.
Tem ainda uma opção que o preço ignora por completo: a Nokia é dona do Bell Labs, o laboratório do transistor, do laser e da teoria da informação.
É ali que nascem os chips ópticos, as patentes e o 6G da empresa. Numa transformação dessas, ter o Bell Labs dentro de casa é uma opção que vem de graça.
A parte do crescimento veio melhor do que eu esperava. IP era a dúvida.
No primeiro trimestre, a área cresceu 3%. No segundo, 16%. Agora, 43%. Óptica cresceu 18%, com o volume de módulos de 800G 2,4 vezes maiores do que no trimestre anterior e já vendidos para 29 clientes.
Os pedidos de AI e nuvem somaram € 1,5 bilhão. É menos que os € 2,8 bilhões do segundo trimestre, que trouxe contratos grandes e longos, e a gestão já tinha avisado que os pedidos viriam em ondas. O número que importa é outro: em nove meses, a Nokia recebeu € 5,3 bilhões em pedidos de AI e nuvem e faturou € 1,4 bilhão. Os clientes estão comprando muito à frente do que a empresa consegue entregar.
Por isso a gestão projeta crescimento de 25% a 30% em óptica e IP em 2027. E manteve a expectativa de lucro operacional de 2026 acima do ponto médio da faixa de € 2,1 a € 2,6 bilhões.
O que assustou o mercado foi o fluxo de caixa operacional que veio pior. A Nokia reduziu a meta de conversão de lucro em caixa de 2026, de 55%-75% para 35%-55%. Vai colocar € 400 milhões a mais em capital de giro para garantir componentes. O caixa de reestruturação do ano, que em janeiro era estimado em € 450 milhões, agora vai a € 800-900 milhões. O caixa líquido, que era € 3,8 bilhões em março, está em € 2,6 bilhões. E a margem bruta da infraestrutura de rede caiu de 42,7% para 41,2%.
Minha leitura: esse dinheiro não sumiu, foi para o estoque. A própria Nokia diz que venderia mais se tivesse mais componente. Óptica hoje é um mercado limitado pela oferta, não pela demanda. Quando o pedido já está na mesa e falta peça, comprar a peça antes é o que se faz.
Prefiro mil vezes um problema de oferta a um problema de demanda. Mas o capital de giro de 2026 precisa voltar como receita e caixa em 2027. Se não voltar, é outra tese.
O ciclo de capex em AI não é de um ou dois anos
Em dias como hoje, o mercado parece precificar que o investimento em AI vai acabar em dois anos e levar junto as empresas que vivem dele. Os dados dizem outra coisa.
A Epoch AI, um instituto de pesquisa que acompanha esses números de perto, mostra que o investimento dos hyperscalers quadruplicou desde o lançamento do GPT-4 e segue na tendência: algo como US$ 770 bilhões neste ano e mais de US$ 1 trilhão em 2027. O estoque de capacidade de computação em chips de AI cresce 3,4 vezes por ano.
O dado que mais importa para a Nokia é o tamanho de cada máquina. O maior supercomputador de AI em operação, o Colossus 2, em Memphis, tem perto de 1 gigawatt de capacidade, segundo a base da Epoch. Nos últimos anos, a energia exigida pelo maior supercomputador dobrou a cada ano. Num estudo de 2025, a Epoch calculou que, se esse ritmo continuar, o maior de 2030 vai precisar de 9 gigawatts, quase dois terços da capacidade instalada de Itaipu.
Pode ser que a rede elétrica não entregue tanta energia num lugar só. A indústria já está contornando isso: a Microsoft liga por fibra dois data centers a mais de mil quilômetros de distância, em Wisconsin e na Geórgia, para que funcionem como um único supercomputador. Com tudo num prédio ou espalhado por vários, cresce a necessidade de mover dado por fibra. E a conexão entre data centers é justamente onde a Nokia é mais forte.
O risco real não é a demanda sumir. É o financiamento: pela mesma Epoch, o investimento dos cinco maiores já está passando a geração de caixa operacional deles. Vale acompanhar. Mas estamos falando de um ciclo de uma década, não de um pico de dois anos.
Preço de telecom, negócio de infra de AI
Hoje, óptica e IP são cerca de 30% da receita da Nokia. Se os pedidos que já estão na carteira virarem receita no ritmo que a gestão indica, chegam perto de 45% em 2028. E, como essa é a parte com margem bruta acima de 40% e despesa crescendo devagar, viram algo como 60% do lucro.
Ao preço de hoje, a Nokia negocia a 16 vezes o lucro de 2027, o mesmo múltiplo da Ericsson. Se óptica e IP entregarem o que os pedidos indicam, o lucro por ação de 2028 pode chegar perto de € 0,60. Isso põe a Nokia a pouco mais de 11 vezes o lucro de 2028. A Ciena negocia a 31 vezes o lucro do próximo ano. A Lumentum, a 21.
O mercado não precisa mudar de opinião sobre a Nokia – basta a composição do lucro mudar.
Quando a maior parte do lucro vier de óptica e IP crescendo 25% ao ano, a empresa deixa de ser precificada como uma telecom em declínio e passa a ser comparada com as empresas de óptica. O re-rating vem a reboque.
O desconto de hoje tem motivo. O caixa está fraco e os grandes contratos de óptica deste ciclo ainda não transitaram pelo resultado e vêm de clientes que a Nokia não nomeia. Mas acho que o desconto ficou grande demais para os motivos.
Minhas melhores posições sempre tiveram uma coisa em comum: ninguém estava olhando. Hoje, além de ninguém estar olhando, muita gente está saindo. O mercado vendeu a Nokia pelo caixa de 2026. A gente segue com ela pelo que ela vai faturar em 2027 e 2028.
Pedro Chermont é sócio-fundador e CIO da Leblon Equities. Este artigo reflete uma opinião pessoal e não é recomendação de investimento. A Leblon e os fundos por ela geridos têm posição em Nokia e podem alterá-la a qualquer tempo.