O banco canadense TD Cowen publicou na semana passada seus novos preços-alvo para o Bitcoin: US$ 280 mil em 2029 e US$ 109 mil ainda neste ano.
Mas no mesmo relatório, o banco cometeu o que, para muitos bitcoiners, se assemelha a uma heresia: criticar o papa do Bitcoin, Michael Saylor, o fundador e CEO da Strategy, a maior empresa de bitcoin treasury do mundo.
Para os analistas Lance Vitanza e Jonnathan Navarrete, a Strategy não conseguirá capturar todo o novo ciclo de alta da criptomoeda.
Enquanto projeta o Bitcoin a US$ 109 mil no final do ano – uma alta de 25% sobre os US$ 87,2 mil de hoje – os analistas da TD Cowen mantiveram o preço-alvo da Strategy em US$ 260.
Segundo eles, a quantidade de bitcoin por ação ficou “menos robusta” depois de descontadas as dívidas e ações preferenciais que a Strategy emitiu.
A explicação está na engenharia financeira que transformou uma empresa de software em uma das maiores detentoras corporativas de Bitcoin.
Para financiar suas compras de Bitcoin, a Strategy emitiu títulos conversíveis em ações com juros entre (literalmente) 0% e 2,25% ao ano. Ainda há US$ 6,7 bilhões destes convertibles em circulação. Os compradores eram principalmente arbitradores de volatilidade, que compravam os conversíveis e vendiam MSTR a descoberto.
Havia outra vantagem: durante o bull market, a ação negociava com um prêmio de duas a três vezes sobre o Bitcoin em caixa, o chamado NAV. Saylor vendia por US$ 2 ou US$ 3 uma ação lastreada em US$ 1 de bitcoin, aumentando a quantidade da criptomoeda por ação dos investidores antigos.
A estratégia, batizada de BTC Yield, foi copiada por mais de uma centena de empresas, incluindo a Méliuz (CASH3) e a OranjeBTC (OBTC3) no Brasil.
Em 2025, porém, Saylor acrescentou uma camada mais cara à engenharia: as preferenciais STRK, STRF, STRD, STRC e STRE, com dividendos de 8% a 12% ao ano.
A fórmula funcionou bem enquanto o Bitcoin subia de US$ 75 mil em abril para mais de US$ 110 mil em julho. Mas, depois de quase um ano de bear market, a conta apertou. Em junho, o valor de mercado chegou a 0,63x o NAV, tornando novas emissões dilutivas.
O negócio de software da Strategy não gerou caixa operacional positivo em 2025. Em maio deste ano, a empresa vendeu 32 BTC para pagar dividendos, e desde agosto emite common stock (MSTR) para recomprar suas prefs (STRC) que pagam 12% ao ano.
O buyback das STRC já cobra seu preço. Pelas contas da Strategy, o BTC Yield (a quantidade de Bitcoins por ação), está em -3,7% em 2026, contra +22% em 2025.
Na prática, a companhia está diluindo seu acionista para segurar a cotação das preferenciais, graças a uma exigência de que elas fiquem estáveis no preço de US$ 100 por ação. Ironia das ironias, Saylor neste momento atua de forma similar a um banqueiro central na busca por manter a paridade da STRC.
Para Guilherme Bandeira, da Solidus Wealth, uma consultoria de Bitcoin, o maior risco está justamente nas STRC.
“Esse risco tende a se materializar principalmente em cenários de queda acentuada do Bitcoin, como ocorreu no final de junho, quando a confiança dos investidores diminui e a STRC é pressionada abaixo do par,” disse ele.
Pelas contas do Brazil Journal, os dividendos das preferenciais custam US$ 1,59 bilhão ao ano, consumindo parte do upside da ação.
Ainda assim, o alvo de US$ 260 representa uma alta de 71% sobre os US$ 152 de sexta-feira.
Na manhã de hoje, a Strategy anunciou a recompra de US$ 192 milhões em STRCs, bem como 250 Bitcoins, através da emissão de ações ordinárias, provocando uma nova diluição.
Mas apostar contra Saylor exige cautela. Não seria a primeira vez que ele conseguiria sair maior de um bear market.
Em março de 2000, a ação da MicroStrategy, sua empresa de business analytics, valia US$ 333, contra US$ 6 no IPO de 1998.
Uma auditoria questionando a contabilidade e alguns balanços revisados depois, o papel chegou a US$ 0,42 em julho de 2002, uma queda de 99,9%.
O comeback começou em agosto de 2020, quando Saylor alocou US$ 250 milhões do caixa em Bitcoin. A aposta levou a MSTR a US$ 543 em novembro de 2024, em bases comparáveis.